繼續上週的債券市場展望主題，本週我們仔細研究兩家最大的政府贊助企業（GSE）的房利美和房地美，一年後被財政部收入監管。房利美和房地美都是信貸危機的核心，他們的債券，包括代理債務和抵押貸款支持證券（MBS），佔巴克萊資本美國綜合債券指數中約40％的債券。儘管他們在債券市場佔有重要地位，但房利美和房地美的未來幾乎沒有任何清晰度。一年前，這些選擇似乎相對簡單：將它們保持為國有化實體，與政府徹底決裂，將其作為私營公司發起，或提供臨時支持並將其退回危機前的GSE形式。
夏季有限的討論表明，對GSE的任何改革還有很長的路要走。首先，奧巴馬政府推遲到明年年初調查房利美和房地美的未來。在短期內，醫療改革是總統和立法者的首要任務。如果醫療保健得到解決，政府似乎更傾向於關注其他立法，例如擴大金融公司監管，改革金融市場監管以及擴大消費者和投資者保護法。每個人，更不用說所有人，都是一項艱鉅的任務，我們不會對GSE改革進一步受到嚴厲打擊而感到驚訝。
Fannie Mae和Freddie Mac的解決方案
除了延遲之外，與上面概述的最初的三個方案結果相比，Fannie Mae和Freddie Mac的潛在解決方案變得更加複雜。此外，還討論了政府下的良好銀行/壞銀行結構和公用事業結構。與大型銀行討論的情況類似，良好的銀行/壞銀行結構可能會將房利美和房地美分拆為兩個獨立的實體，但留下“好”部分繼續保持目前的能力。實用程序結構可以採用多種形式中的任何一種。 GSE與抵押承銷商共享信用風險的合作結構將為承銷商提供更大的激勵來監控申請人的信譽。另一種形式可能涉及GSE作為部分擔保人或最後擔保人，在政府支持介入之前讓投資者承受有限的信用風險。
市場影響也使潛在解決方案的路徑變得複雜。住宅抵押貸款捆綁在一起，然後作為債券出售給投資者，必須盡量減少對債券市場的破壞。任何解決方案都必須限制對債券市場的干擾，特別是美聯儲目前將在今年年底到期的購買。根據美聯儲的數據，2009年第一季度GSE佔所有抵押貸款來源的73％。它們對抵押貸款市場的重要性不容小覷，解決方案必須涉及所有權方面以及潛在的市場影響。
由於討論的高度政治性，未來的GSE形式是未知的。為了減少效率低下，政府希望減少支持，但市場還沒有準備好支持一個完全私人的實體。我們認為合作型結構最有可能並且可能是所有相關方的最佳解決方案。
展望未來
房利美和房地美的未來很可能需要某種立法援助。從淨收入的角度來看，房利美的最佳年份是2003年，當時它的淨收入為80億美元。由於房利美支付10％的資金欠財政部，目前總計459億美元，每年向財政部支付（45.9億美元）是房利美即使在經濟繁榮時期也能成為私人公司的一個很大的障礙。儘管其第二季度淨虧損148億美元，與第一季度淨虧損232億美元相比有顯著改善，但房利美未來很快將再次盈利還有很長的路要走。弗雷迪麥克面臨著類似的情況。
儘管未來的不確定性和糟糕的財務業績，GSE債務已從美聯儲的購買和財政支持中獲益，這可以通過較窄的收益率利差來證明。可以肯定的是，廉價估值最初吸引投資者去年12月的GSE債務，而美聯儲的買盤提供了強大的順風。較窄的收益率利差使得代理和MBS債券在2009年的表現都超過了國債。
展望未來，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）未來的不確定性表明兩家GSE將繼續處於財政部的保護範圍內，時間超過最初的預期。這種觀點還表明，任何時候都不會恢復優先證券的股息。然而，財政部提供的信貸支持對債券持有人有利。今年年底美聯儲采購結束可能導致機構債券和MBS的疲軟。然而，機構債券和MBS並未面臨資金市場的供應氾濫。我們認為任何疲軟都不如最高信貸質量和更有利的供需動態可能使收益差價保持在歷史緊張的水平附近。只要財政部支持房利美和房地美，他們的代理債券和MBS仍然是尋求最高信用質量債券的投資者的可行選擇。
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